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201904/29

违约率今飞转债(128056)申购价值分析:当前转债平

  承诺配售比例不低于10%;设网下、网上发行,T-1日(2-27周三)网下发行、股权登记日;T日(2-28周四)网上申购日;T+2日(3-4周一)网上申购中签缴款。配售代码:082863;申购代码072863。

  【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.6%,0.8%,1.2%,1.8%,2.2%,2.5%),到期回售价为115元(含最后一期利息)。主体评级为A+,转债评级为A+,按照6年A中债企业债YTM 9.10%计算,纯债价值为71.36元,YTM为3.39%。发行6个月后进入转股期,初始转股价6.8元,2月25日收盘价为6.90元,初始平价101.47元。条款方面,10/20+90%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为14.35%。

  【公司基本面】公司主要从事铝合金汽车轮毂的生产与制造,目前公司已经形成了以铝合金汽车轮毂、摩托车轮毂和电动车轮毂为代表的三大主营业务。集团分别在美国、印度、泰国、贵阳等地设立了生产基地和销售网络。公司汽车铝合金车轮产品销售面向OEM市场和AM市场,并采用“以销定产”的订单拉动式生产模式。根据2018年业绩预告显示,公司归母净利润同比增长4.3%~15.8%,扣非后归母净利润同比增长25.4%~48.2%。目前公司市值为26亿元左右,PE TTM 33.9倍,估值水平偏高。

  【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为26%左右,以2019年2月25日正股价格计算的可转债理论价格为104-105元。相对估值法,目前同等平价附近的科森转债转股溢价率为2.99%,同为A+评级的横河转债转股溢价率为1.97%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略高于面值,但由于评级较低估值受到一定压制,我们预计今飞转债上市首日的转股溢价率区间为【2%,4%】,当前价格对应相对估值为104~106元。综合考虑,预计今飞转债上市首日价格在104~105元之间。

  【申购建议】今飞凯达总股本3.77亿股,前十大股东持股比例74.70%。如果假设原有股东20%参与配售,那么剩余2.944亿元供投资者申购。假设网下申购户数为200户,平均单户申购金额为1.7亿元,网上申购户数为10万户,平均单户申购金额为100万,预计中签率在0.22%附近。考虑到当前转债平价略高于面值,当前市场环境较好,建议可参与一级市场申购,二级市场可以配置。

  预计今飞转债上市首日定价区间为104~105元。按照2019年2月25日收盘价计算,今飞转债对应平价为101.47元。目前同等平价附近的科森转债转股溢价率为2.99%,同为A+评级的横河转债转股溢价率为1.97%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略高于面值,但由于评级较低估值受到一定压制,我们预计今飞转债上市首日的转股溢价率区间为【2%,4%】,当前价格对应相对估值为104~106元。绝对估值下,理论价格为104~105元。综合考虑,我们预计今飞转债上市首日的定价区间为104~105元。

  可以参与申购,二级市场可以配置。公司是一家集自主开发、设计、自制模具、自主生产、销售为一体的铝合金汽车轮毂专业制造商。经过多年发展,公司已经形成了以铝合金汽车轮毂、摩托车轮毂和电动车轮毂为代表的三大主营业务,目前集团分别在美国、印度、泰国、贵阳等地设立了生产基地和销售网络。公司汽车铝合金车轮产品销售面向OEM市场和AM市场,并采用“以销定产”的订单拉动式生产模式。考虑到当前转债平价略高于面值,当前市场环境较好,建议可参与一级市场申购,二级市场可以配置。

  发行信息:本次转债发行规模为3.68亿元,网下申购日为2019年2月27日,网上申购及原股东配售日为2019年2月28日,网上申购代码为“072863”,缴款日为3月4日。公司原有股东按每股配售0.98元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“082863”,大股东承诺配售金额不低于3680万元,对应比例10%。网下发行申购上限为3.30亿元,网上发行申购上限为100万元,主承销商财通证券最大包销比例为30%,最大包销额为1.10亿元。

  基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.60%、第二年为0.80%、第三年为1.20%、第四年为1.80%、第五年为2.20%、第六年为2.50%。转股价为6.80元/股,转股期限为2019年9月6日至2025年2月28日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值115%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于年产300万件铝合金汽车轮毂成品生产线万件摩托车铝合金轮毂项目及偿还银行贷款。

  “先进的技术水平+完整的品种覆盖”双驱动。公司是一家集自主开发、设计、自制模具、自主生产、销售为一体的铝合金汽车轮毂专业制造商。经过多年发展,公司已经形成了以铝合金汽车轮毂、摩托车轮毂和电动车轮毂为代表的三大主营业务,目前集团分别在美国、印度、泰国、贵阳等地设立了生产基地和销售网络。公司汽车铝合金车轮产品销售面向OEM市场和AM市场,并采用“以销定产”的订单拉动式生产模式。2018年前三季度,公司实现营业收入20.27亿元,同比上升18.31%,归母净利润为0.56亿元,同比上升39.29%,销售毛利率为17.42%。同时,根据2018年业绩预告显示,公司归母净利润同比增长4.3%~15.8%,扣非后归母净利润同比增长25.4%~48.2%。

  汽轮业务拉动公司主营业务收入增长。分产品看,汽轮是公司最重要的盈利来源,2015-2017年公司汽轮的销售收入分别为14.12亿元、15.81亿元和17.11亿元,收入平稳提升。同时,公司重视国内外市场布局,设立今泰零部件、贵州今飞、富源今飞等新厂区,使得公司汽轮销售收入占营业收入的比重从14年的59%增长到17年的66%。

  国内外业务并行发展。按主营业务收入的地区划分来看,公司的绝大部分收入来自于国内代工市场(OEM)和国外售后维修(AM)市场。公司的国内业务收入从2014年占比50%上升到2018年占比55%;国外业务收入稳定在40%左右。在OEM市场,公司与长安汽车、东风汽车、神龙汽车等国内知名汽车整车制造商建立了稳定的合作配套关系。在AM市场,公司产品覆盖了北美、欧洲、日本、俄罗斯等十几个国家和地区。

  技术研发与设计优势有助于提升公司竞争力。公司为浙江省高新技术企业,为增强公司市场竞争力,公司成立了汽摩配研究院从事铝合金车轮新技术的开发与应用。截止2017年底,公司拥有23项发明专利,122项实用新型专利以及266项外观专利,且有多项发明和实用新型专利正在申请中。公司拥有多项核心技术,主要涉及产品轻量化方面的材料开发、模具设计开发以及新工艺开发等方面,各项技术均达到国内领先水平。公司自行研制了车轮双工位低压铸造生产设备、旋压生产设备等装备改进技术,在控制设备成本的同时,提高了生产效率和制造水平。

  行业竞争较为激烈。车轮产业正在经历由发达国家向发展中国家转移,中国逐渐成为车轮的世界制造中心,汽车轮合金车轮产量全球第一。违约率目前我国3000家车轮企业中,半数为铝合金车轮制造企业。但其中只有少数规模较大的企业参与整车配套市场的竞争,例如中信戴卡、万丰奥威、立中车轮、今飞凯达和六丰机械。剩余大部分小型企业仍主要抢夺外内外售后服务市场。

  公司毛利率略低于行业平均水平。在同行业,相似产品和相似销售市场的盈利能力比较中,我们可以发现,与万丰奥威、跃岭股份和兴民智通三家公司和行业平均水平相比,今飞凯达的主营业务毛利率较低。导致毛利率偏低的因素可能来自于两方面:一、公司整车制造市场进入较晚,尚处于开拓阶段;二、汽轮OEM市场毛利率平均低于AM市场,拉低了公司整体毛利率水平。

  公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过3.68亿元,将主要用于年产300万件铝合金汽车轮毂成品生产线万件摩托车铝合金轮毂项目及偿还银行贷款。

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